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　　美联储货币政策中间目标逐渐从数量型转向价格型，其主要工具是联邦基金利率。由于该利率基于市场交易形成，美联储在确定目标后，需频繁开展公开市场操作、买卖国债，以调节准备金及联邦基金市场供需，从而将利率维持在目标水平。由于美联储资产负债表本身并非货币政策工具，准备金的功能也仍以防范银行风险为主，而非支持资产扩张。相应地，美联储资产主要由公开市场操作形成的短期国债及支持银行流动性的贷款构成，并仅需匹配准备金和流通中货币等负债。这种资产负债表管理是负债驱动型管理。

　　此前的“准备金率加0利息”的准备金制度具有以下特征：一是银行准备金需求基本上基于法定准备金要求及其在美联储从事支付活动的流动性需求，银行通常维持尽量低的准备金，以降低机会成本。二是美联储利率政策操作采用非对称走廊模式，即以贴现利率为顶部，而底部的准备金利率为0。贴现工具是银行的应急选择，平时很少采用。在这种准备金稀缺模式下，联邦基金利率对准备金微小变化非常敏感，美联储因此需要、也更有可能通过公开市场操作来调节准备金供需，进而调控利率水平。

　　在2008年金融危机发生前，美联储已计划对超额准备金付息，其主要考虑是：在利率政策操作中采用更正规并合乎各国央行趋势的对称走廊模式。该计划采用的模式为：以超额准备金利率作底部、以贴现利率作顶部、将联邦基金利率目标置于中点，辅之以公开市场操作，从偏重数量的公开市场操作模式过渡到由美联储管理利率并偏重价格的模式，并以超额准备金利率作为主要政策工具。同时，该模式不依赖准备金充足性，无论充足与否均可有效控制利率。

　　然而2008年的金融危机改变了美国整个金融生态环境。一个重要变化是，美联储大幅增加负债以为量化宽松（QE）政策融资，而最直接的渠道是通过对超额及法定准备金支付同样的利息（率）来提高准备金水平。此举使准备金从银行风险及流动性管理工具扩展成资产组合中的主要赢利工具。并且由于美联储为了应对衰退将联邦基金利率目标大幅下调到接近0，对称走廊收窄，准备金利率不再可能作为底部，而须高于联邦基金利率。这些因素使得准备金成为银行业基于风险的回报和机会成本都很高的资产，在金融市场动荡环境下银行大量增加了准备金。从此，银行现金基本上由准备金构成。但准备金过多对利率走廊模式构成挑战，因其需求已不再敏感于供给的边际变化，联邦基金利率对公开市场操作的敏感度也大大降低。并且银行从贴现窗口融资减少，贴现利率更难起到顶部作用。美联储因此不得不改用地板模式，即准备金利率不是低于而是高于联邦基金利率目标，而准备金充足或过剩是该模式的成因也是条件，因此该模式需要维持充足或过剩的准备金。其结果是，准备金规模从危机前的160亿美元上升到2014年三季度的2.75万亿美元；其与银行资产及GDP比值分别从1.5%和0.3%上升到18.5%和15.76%。

　　美联储从2017年开启缩表并于2019年决定继续采用既有的利率政策模式。这次缩表的定性目标是，将准备金减少到有效实施利率政策所需的最低充足水平，资产负债表不再承担刺激经济的功能。但关于缩减量，美联储既无目标也知之甚少，其曾预估该范围在1万亿～1.5万亿美元，占GDP之比在8%～10%。但当2019年9月准备金下降到1.4万亿美元时，货币市场出现流动性危机，美联储因此提前结束缩表。该事件很快因美联储干预而平息，但也在很大程度上反映出美联储低估了准备金充足水平，暴露了缩表对流动性的冲击。另一方面，美联储也累积了经验教训，特别是提升了对准备金与利率政策及市场流动性关系的认识，以及对准备金充足水平定量指标的判断力。

　　疫情再次改变了美国货币政策及准备金制度的预定路径，准备金对利率政策及市场流动性的作用进一步上升。2020年美联储取消了法定准备金率要求，以促进银行增加信贷，同时为无上限QE增加准备金。准备金因此在2021年四季度达到4.16万亿美元，其与银行资产及GDP的比值分别达到18.9%和17%。2022年6月美联储开始第二次缩表，由于在利率操作中再次采用充足准备金地板模式，因此缩表的定性目标同前。这次美联储面对更多挑战，包括：资产规模及缩表幅度更大，速度更快；缩表和升息仅隔3个月；货币政策逆转不仅是正常化过程，还担负了降低通胀的目标；联邦债务上升，加剧了货币政策紧缩和财政政策间的冲突。然而这次缩表也有许多有利条件，主要是美联储积累了丰富的经验教训，并作了更充分准备，包括：

　　其二，完善了政策工具。这包括：（1）数量工具。美联储以最后贷款人和交易对手方的身份为银行及其他金融机构提供流动性。一是在2021年推出流动性工具——“常备回购便利（SRF）”以作为贴现窗口、联邦基金市场等的补充。由于SRF使国债具有与准备金相似的流动性，因此国债也可作为准备金的补充，共同发挥维持流动性充足的作用。二是采取措施对贴现窗口贷款去污名化，鼓励银行预先抵押资产，以提高该工具作为最后贷款人的易用性。三是创设逆回购工具并将其发展成为货币市场基金的主要资产，为准备金减少设立缓冲机制。（2）价格工具。2021年建立了SRF利率，并设定在联邦基金利率目标区间上限，与贴现利率一道作为市场利率天花板，防止利率超过目标区间。

　　1. 准备金充足状态的定性指标相对成熟并被广泛接受。“不足”的定义为：因无法满足银行日常运营，美联储需频繁从事公开市场操作调整供需，且该操作对利率影响较大。“充足”的定义为：足以满足银行日常运营，并能使联邦基金利率维持在目标区间，美联储无需开展大量公开市场操作，且该操作对市场利率影响较小。“过剩”的定义为：远多于银行日常运营及流动性和监管要求，以及利率政策所需，公开市场操作对市场利率影响很小。就利率政策操作看，过剩与充足都适用于地板模式，但过剩状态不仅有违美联储对准备金量的目标，并可能使其难以通过公开市场操作影响联邦基金利率，削弱政策效果。

　　一是联邦基金有效利率及其与准备金利率的利差。联邦基金利率目标区间中值设定在低于准备金利率的水平。在准备金充足或过剩状态下，银行无需在联邦基金市场融资，因此联邦基金利率通常稳定并低于区间中值。但在准备金减少状态下，银行特别是美资银行会增加其在联邦基金市场的融资，这会导致联邦基金利率波动并上升，其和准备金率的利差缩小。该利差的历史平均值是8个基点；5个基点以上为安全区域，通常意味着准备金充足或过剩；0～5个基点为不稳定区域，通常意味着准备金温和不足；0以下为危险区域，通常意味着准备金严重不足。

　　二是有抵押隔夜融资利率SOFR及其与准备金利率的利差。回购利率SOFR反映更广泛的市场流动性动态，作为有抵押融资，其在正常情况下略低于联邦基金利率。当流动性短缺银行、货币市场基金增加回购融资时SOFR会波动上升，其和准备金利率的利差缩小。该利差的历史平均值是4个基点；3个基点以上为安全区域，通常意味着准备金充足或过剩；0～3个基点为不稳定区域，通常意味着准备金温和不足；0以下为危险区域，通常意味着准备金严重不足。

　　以上指标形成的时间较短，但在实践中特别是市场动荡时期已被证明是有效的。典型案例发生在2019年下半年流动性危机期间，其间准备金与GDP及银行资产的比值分别下降到周期低点7.17%和8.2%。在2018年到2019年3月准备金和联邦基金利差的平均值从8个基点下降到0，平均值为3个基点，从安全区域进入不稳定区域；而此后直到2019年10月该平均值继续下降到-4个基点。2018年4月到10月，准备金与SOFR利差为2个基点，此后直到2019年12月进一步下降到-6.8个基点。

　　1. 2022年6月到2025年8月。准备金与银行资产之比的平均值为14%。联邦基金利率及SOFR利率稳定，其与准备金利差的平均值分别稳定在7个和8个基点。准备金需求弹性指数RDE的平均值为-0.1，大部分时间处于负值区间。这显示准备金基本上处于安全但过剩的状态，银行业流动性充足。例如，美联储支付系统中日内透支额下降到此前的约10%左右；支付指令推迟到日末的比例也大幅下降（Julie Remache，Fed，2025/9）。

　　3. 10月下旬到12月中旬。准备金与银行资产之比的平均值进一步下降到11.8%。联邦基金利率及SOFR利率继续波动上升，二者利差的平均值分别下降到3个和-8个基点。RDE平均值进一步上升到0.23。准备金进入充足且合理水平，但市场流动性压力上升。其中，银行间市场进入不稳定区域，而回购市场已进入危险区域——SOFR不仅波动性增加，而且其日均值经常高于准备金利率，偶尔高于SRF利率、贴现利率及联邦基金利率目标区间上限。

　　联邦基金利率上升、利差缩小的原因有：一是随着准备金的减少，银行为了满足流动性和监管要求增加了在该市场的融资，同时减少了供给；二是财政部增加短期国债发行吸收了银行资金；三是流动性在银行间分布不均，中小银行的短期拆借需求显著增加。SOFR利差缩小并倒挂的原因有：一是随着准备金的减少，银行在回购市场提供资金的意愿降低；二是财政部增加了国债尤其是短期国债发行导致一级交易商流动性短缺，并增加了回购市场融资；三是流动性缓冲池隔夜逆回购从7月以来断崖式下降，其周平均值从2895亿美元降到11月以来的100亿美元以下，这进一步减少了回购市场资金供给却增加了需求。

　　一是密切关注准备金及市场流动性状态。2025年9月以来，多项指标显示准备金已减少到接近充足水平，美联储在10月决定于12月停止缩表，理由是：在缩表结束后准备金可能在一段时间内继续下降到充足水平。然而市场流动性压力并未明显缓解，美联储因此在12月进一步判断准备金已降至充足水平，并决定重启短期国债购买，以缓解银行资金压力。这意味着美联储开启了资产有机增长阶段，即资产主要与经济增长及流通中货币匹配，而非刺激经济。这也意味着美联储资产负债表管理正在从资产驱动向负债驱动回归，但并非回归到2008年以前，而是在充足准备金和地板模式下，向更高准备金量的负债管理回归，因为在该模式下，准备金及其比值将远高于当时水平。

　　银行准备金决策因素通常有：短期投／融资机会成本、透支风险偏好、短期拆借难度、日内流动性需求及管理能力、监管合规要求，以及清算系统效率和流动性节省状态等。美联储关于银行最低舒适准备金水平（LCLOR）的考察（2025/9）发现：银行将准备金利率与其他高质量流动性资产收益率的比较结果作为重要因素。并且50%到65%受访者表示，当隔夜资产（包括最主要可替换资产）回购利率相对于准备金利率上涨4～16个基点时，则可能减少准备金资产。这意味着目前正在上升中的联邦基金利率和回购利率可能使银行减少准备金持有。纽约联储对一级交易商的考察（2025/10）预测，2026年准备金余额季度平均值可能从目前的2.96万亿美元微降到2.89万亿美元；假设2026年银行资产年增长率维持2025年的3.5%不变，则在2026年约为25万亿美元；据此估算2026年准备金与银行资产比值约为11.5%，仍将处在充足区域。

　　银行业及金融市场流动性需转化为实体经济流动性才能促进就业和经济增长，它们之间的关系非常复杂。自美联储对准备金付息并开展QE以来，美国银行资产根据受益方可分为三大类：对美联储及金融机构的资产，包括准备金及联邦基金、隔夜逆回购等；对联邦政府的资产，包括国债及其他证券；对私有部门的资产，包括各种信贷。这三项占银行资产的90%，但只有对私有部门的资产直接受益于实体经济，而对美联储及金融机构的资产虽可增加市场流动性，但可能以减少实体经济流动性为代价。特别是当准备金利率高、银行准备金机会成本低时，宏观经济可能承担更高的机会成本，因为庞大的准备金将流动性集中在美联储内部，更可能导致实体经济流动性不足，并且这会造成私有部门需要与美联储竞争资金。因此它们之间关系的变化可大致反映金融系统和实体经济的流动性状态。

　　以银行信贷作为实体经济流动性指标，可以发现：从2008年12月美联储对准备金付息到2022年6月缩表之前，准备金周同比增幅与信贷之间相关系数约为-0.1，但自缩表之日起至2025年12月初该相关关系为-0.86，这意味着自缩表以来，在准备金减少的同时信贷仍持续增长。从2008年12月到缩表前，银行信贷周同比的平均值为3.6%，自缩表以来该平均值上升到5.5%，银行信贷规模与银行资产的比值从49%上升到54%，这也意味着近期准备金减少带来的流动性紧张主要体现在金融市场层面而非实体经济层面。动态地看，若银行及金融市场流动性进一步紧缩到不足状态，银行则可能减少信贷资产，但鉴于美联储已采取措施稳定准备金水平，这种状态在近期发生的可能性仍较低。